Umowy inwestycyjne w start-upach, czyli jak negocjować i czego unikać – praktyczny przewodnik dla founderów

Umowa inwestycyjna, czyli co?

Umowa inwestycyjna to dokument, który określa m.in.:

• wysokość inwestycji w start-up;
• prawa i obowiązki przysługujące inwestorowi i founderom;
• warunki do spełnienia przez founderów przed i po inwestycji;
• mechanizmy ochrony inwestora.

W praktyce umowa inwestycyjna rzadko funkcjonuje jako samodzielny dokument. Najczęściej tworzy wraz z dodatkowymi materiałami i działaniami spójny pakiet transakcyjny, w skład którego wchodzą m.in:

• term sheet (zestawienie kluczowy warunków współpracy);
• founders agreement (umowa regulująca zasady współpracy pomiędzy założycielami);
• zmiany w umowie spółki/statucie;
• confidentiality agreement – NDA (umowa chroniąca poufne informacje wymieniane podczas wstępnych rozmów);
• due diligence (kompleksowa weryfikacja prawna, finansowa i biznesowa spółki).

Co jest najważniejsze podczas negocjacji?

Zrozumienie, który element stanowi deal-breaker

Nie wszystkie oczekiwania mogą zostać spełnione. W ramach negocjacji warto jasno określić, które kwestie są kluczowe, a gdzie możemy dopuścić kompromis. Dlatego jeszcze przed rozmowami warto ustalić:

• na czym Ci najbardziej zależy (np. zachowanie kontroli, elastyczność zarządzania, opcje dla pracowników, prawo do pozyskania dodatkowego kapitału);
• co możesz odpuścić (np. określone obowiązki informacyjne);
• czego absolutnie nie zaakceptujesz (np. możliwość łatwego usunięcia foundera).

Proporcjonalność zabezpieczeń

Inwestorzy naturalnie chcą zabezpieczyć zainwestowany kapitał, jednak stopień tych zabezpieczeń powinien odpowiadać zarówno wielkości rundy, jak i etapowi rozwoju start-upu. W praktyce oznacza to, że na bardzo wczesnym etapie – na przykład w rundzie pre-seed – oczekiwanie rozbudowanych praw weta, wysokich kar umownych czy konieczności uzyskiwania zgody inwestora na każdą decyzję operacyjną może być uznane za nieproporcjonalne.

Porównywanie ustaleń z rynkowymi standardami

Warto porównywać postanowienia umowy z tym, co uznaje się na rynku za standard. Jeśli to Twoja pierwsza runda, możesz nie mieć jeszcze wyczucia, co jest „normalne”, dlatego dobrze jest patrzeć na typowe rozwiązania stosowane w podobnych transakcjach. Należą do nich m.in. umiarkowane, jasno określone prawa weta, standardowe klauzule tag-along i drag-along z rozsądnymi progami, odpowiednio ograniczony zakaz konkurencji czy uzasadniony vesting founderów. Dzięki temu negocjacje są bardziej przejrzyste, a sama współpraca – bardziej partnerska.

Kluczowe elementy umowy inwestycyjnej

Wycena i sposób objęcia udziałów

Jednym z najbardziej wrażliwych punktów umowy inwestycyjnej jest sposób ustalenia wyceny spółki oraz mechanizm obejmowania udziałów przez inwestora. Warto zadbać o prawidłową wycenę podmiotu (pre-money – wartość spółki przed finansowaniem i post-money – wartość spółki po finansowaniu), aby odpowiednio ustalić proporcje inwestycji.

Sam mechanizm objęcia udziałów również wymaga szczegółowego opisania. Inwestor może obejmować udziały poprzez podwyższenie kapitału zakładowego, objęcie nowych udziałów lub – rzadziej – nabycie istniejących od founderów. W przypadku podwyższenia kapitału warto zadbać, aby umowa jasno określała terminy wniesienia wkładu, procedurę rejestracji w KRS oraz skutki ewentualnych opóźnień.

Vesting udziałów founderów

Vesting to mechanizm mający na celu ochronę zarówno spółki, jak i inwestora przed sytuacją, w której founder opuszcza startup zbyt wcześnie. Program ten precyzuje, w jaki sposób oraz w jakim czasie założyciel nabywa prawa do udziałów lub akcji. Dzięki temu jego zaangażowanie w rozwój firmy jest na bieżąco utrzymywane, a przedwczesne odejście staje się nieopłacalne. Należy jednak zadbać o szczegóły klauzuli wprowadzającej taki program, w tym ustalić m.in. czas trwania vestingu, harmonogram nabywania praw czy minimalny okres zaangażowania foundera na rzecz start-upu poprzedzający nabycie jakichkolwiek uprawnień.

Vesting można zaprojektować w oparciu o dwa podejścia:

• założyciel stopniowo nabywa prawa do udziałów/akcji, obejmując je etapami;
• założyciel od razu obejmuje całą wynegocjowaną pulę udziałów/akcji w startupie, którą po wystąpieniu określonych okoliczności może stracić (tzw. reverse vesting).

Prawo weta inwestora

Prawo weta pozwala inwestorowi blokować określone decyzje w spółce, dlatego jego zakres powinien być precyzyjnie określony i proporcjonalny do realnych potrzeb ochrony inwestycji. W związku z tym zasadne jest, aby obejmowało ono głównie decyzje o charakterze strategicznym, takie jak:

• sprzedaż przedsiębiorstwa;
• emisja nowych udziałów/akcji;
• zmiana umowy/statutu spółki;
• zmiana profilu działalności;
• zadłużanie spółki ponad określoną kwotę.

Czego unikać?

• weta dotyczącego spraw operacyjnych (np. zatrudnienia, rozmiaru wynagrodzeń, podpisywania zwykłych umów);
• weta „blankietowego”, z niesprecyzowanym zakresem decyzji, wobec którego może zostać zastosowane.

Anti-dilution – ochrona inwestora przed rozwodnieniem

Wskazany mechanizm ma za zadanie ochronę inwestora przed rozwodnieniem jego udziałów. Rozwodnieniem nazywamy sytuację, w której przyznanie udziałów nowemu wspólnikowi sprawia, że dotychczasowe tracą swój procentowy udział w kapitale zakładowym, a w konsekwencji uszczupleniu ulegają związane z nimi prawa (np. głosu, udziału w zysku).

Rozwodnienie udziałów można ograniczyć za pomocą dwóch głównych metod:

• full-ratchet – zapewnia pełną ochronę inwestora, automatycznie zwiększając jego liczbę udziałów tak, aby jego procentowy udział w spółce pozostał niezmieniony;
• weighted-average – działa na zasadzie średniej ważonej, a jej wyliczenie jest znacznie bardziej skomplikowane i nierzadko opiera się na wzorze przygotowanym specjalnie dla danej transakcji.

Drag-along i tag-along

Mechanizmy tag-along i drag-along służą regulacji sprzedaży udziałów i ochronie interesów wspólników posiadających różny udział w kapitale zakładowym spółki. Tag-along daje mniejszościowym udziałowcom prawo do dołączenia do sprzedaży, gdy większość decyduje się zbyć udziały, dzięki czemu mogą oni skorzystać z tych samych warunków transakcji. Drag-along daje większości prawo do „wymuszenia” sprzedaży udziałów przez mniejszościowych wspólników, zapewniając realizację planowanej transakcji. W negocjacjach należy zwrócić uwagę, aby próg uruchamiający drag-along nie był zbyt niski oraz zadbać o mechanizmy chroniące wycenę udziałów founderów, gwarantujące im uczciwy udział w zysku ze sprzedaży.

Oświadczenia i zapewnienia (representations & warranties)

To niezwykle istotny element umowy inwestycyjnej, w ramach którego founderzy poświadczają prawdziwość określonych faktów dotyczących spółki. Najczęściej dotyczą one:

• spraw korporacyjnych (prawidłowość rejestracji, uchwał korporacyjnych);
• własności intelektualnej (posiadanie praw do technologii, oprogramowania, znaków towarowych);
• zobowiązań i umów (wykaz wszystkich istotnych kontraktów, kredytów, leasingów);
• spraw pracowniczych (zgodność umów z prawem pracy, brak sporów);
• spraw podatkowych (terminowe rozliczanie podatków, brak zaległości);
• zgodności z przepisami (compliance z RODO, prawem konkurencji itp.).

Jak przygotować się do negocjacji?

• Uporządkuj sprawy korporacyjne – zadbaj o komplet dokumentów, bo chaos czy braki mogą negatywnie wpłynąć na warunki inwestycji.
• Przygotuj data room potrzebny do due diligence – wszystkie kluczowe informacje finansowe i prawne powinny być łatwo dostępne i dobrze zorganizowane.
• Oceń swoje alternatywy – im bardziej inwestor wie, że jego oferta jest jedyną rozważaną przez founderów, tym trudniej będzie im negocjować korzystne warunki.
• Korzystaj ze wsparcia zewnętrznego doradcy specjalizującego się w start-upach i VC – tematy inwestycyjne wymagają nierzadko specjalistycznej wiedzy.
• Przeanalizuj konsekwencje dla przyszłych rund finansowania – treść umowy może wpływać na dalsze inwestycje, a kolejni inwestorzy będą przyglądać się wcześniejszym kontraktom.

Podsumowanie

Negocjowanie umowy inwestycyjnej to proces, w którym trzeba wykazać się rozwagą, praktycznym spojrzeniem, ale też świadomością własnych celów. Dobre warunki inwestycji powinny:

• chronić uzasadnione interesy inwestora;
• umożliwiać founderom rzeczywiste prowadzenie biznesu;
• pozwalać na rozwój i pozyskiwanie kolejnych rund;
• przewidywać różne scenariusze (także te trudne).